每經(jīng)記者｜肖芮冬    每經(jīng)編輯｜趙云    

剛過去的交易周（1月19日至23日），是A股市場在監(jiān)管“降溫”信號出現(xiàn)后，經(jīng)歷的首個完整交易周。

周一、周二，許多股民的恐慌感達到極致，大盤看似即將拐頭下跌；

但隨后，周三到周五，市場連續(xù)修復(fù)，短線顯著回暖。

結(jié)果來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中證500、中證1000、中證2000乃至微盤股指數(shù)代表的中、小、微盤股，本周漲幅居前，且都創(chuàng)出階段新高。

看似“危機解除”，但另一邊，上證50和滬深300指數(shù)持續(xù)回調(diào)；上證50甚至已經(jīng)連跌9天。

受此影響，三大指數(shù)的分時走勢都有點起伏不定，似乎剛要漲點，就會被按下去；翻綠后不久，又能重拾漲勢。

目前很多人已經(jīng)知道，形成這樣走勢的直接原因在于，去年借道這兩大寬基ETF入市護盤的大資金，上周以來正連續(xù)“出貨”。周六的推送中我們提到：

規(guī)模較大的10只寬基指數(shù)ETF本周合計凈流出3296.08億元，其中滬深300ETF華泰柏瑞凈流出724.45億元。

加上前一周凈流出的1508.5億元，這10只ETF目前已累計“出逃”超4700億元資金。如此大規(guī)模的資金流向，在相關(guān)ETF盤中出現(xiàn)的密集賣盤上，也能得到印證。

我們注意到，在討論股市的主流平臺上，圍繞這一現(xiàn)象，股民們主要關(guān)注三個問題。

一是，大資金為什么要“砸”這些ETF來壓制指數(shù)？

對此，目前各方已有一定共識。

結(jié)合前一周高位股接連公告提示風(fēng)險、停牌，以及本周“降杠桿”、雪球封禁部分大V賬號等舉措來看，這套組合拳意在給市場情緒降溫，避免“瘋牛”和其他潛在風(fēng)險。

但隨著行情演繹，越來越多股民發(fā)現(xiàn)了第二個問題——

既然大資金砸的都是權(quán)重指數(shù)相關(guān)ETF，是不是只要避開這些ETF的成分股（也就是權(quán)重股），把持倉調(diào)到中證500、中證1000等其他“大資金籌碼不多”的方向，同時選取更有基本面、更優(yōu)質(zhì)的股票，就能繼續(xù)賺錢了呢？

本周來看，不少短線資金確實是這樣執(zhí)行的。

一方面，業(yè)績線逐步抬頭，“年報預(yù)增”概念已連漲三周；

另一方面，商業(yè)航天、AI應(yīng)用兩大概念之下，多只因連續(xù)跌停“A殺”的高位股，也先后得到修復(fù)，反而助推了板塊回暖。

但別忘了，短線情緒能夠修復(fù)，最大的前提還是——大盤沒崩。

這便引出了第三個問題：

大資金在寬基ETF上都砸出幾千億的籌碼了，為何大盤并沒有跌多少，反而在震蕩中繼續(xù)上漲？

我們注意到，部分股民由于對ETF產(chǎn)品不夠熟悉，產(chǎn)生了一些誤解，比如“大資金操盤”“左手倒右手”“高位出貨、出完就暴跌”等等。

也有股民堅信“慢?！壁厔?，卻仍存在“誰在承接”“對手盤是誰”這類疑問。

對此，本文為大家做一個簡單但正式的分析。

先說結(jié)論：

寬基ETF遭巨額賣出而市場整體跌幅有限，主要得益于一類強大但并不神秘的承接力量——套利資金。

我們知道，在二級市場，ETF產(chǎn)品與普通股票的交易方式一樣，都是“輸入代碼→掛單→成交”?？梢哉f，我們就是在買賣某只名為“某某ETF”的股票（的股份）。

以上方這只滬深300ETF本周五的分時圖為例，可以拆解出套利交易的4個步驟：

（1）大資金在二級市場集中拋售ETF，導(dǎo)致ETF的交易價格低于其背后一籃子股票的實際凈值（IOPV），產(chǎn)生折價。

周五14:28~14:38，該產(chǎn)品的交易價格從4.715元快速跌到4.688元，同期其IOPV從4.7196降至4.6956，折價率略有放大。

（2）此時，一類以程序化交易（即量化）為主的資金，會立刻（毫秒級的反應(yīng)）在二級市場買入折價的ETF份額。

這些資金接住ETF的賣盤，便支撐了ETF價格，使其不至于無限下跌。

而在成交明細(xì)上，這樣的“你拋我接”體現(xiàn)為“大單對轟”。據(jù)Wind統(tǒng)計，上述交易時段，該產(chǎn)品累計成交額為78.92億元。

（注：在A股交易軟件上，主動賣單的成交顯示為綠色，主動買單的成交顯示為紅色）

（3）隨即，套利資金背后的投資者，將向基金公司贖回這些ETF份額，換回其對應(yīng)的一籃子成分股。

假定前兩個步驟都在14:38實時完成（且不考慮交易成本），套利者的單位持倉成本就約為4.688元，而此時贖回的份額，單位凈值接近4.6956元。

（4）最后，將贖回得到的成分股在股票市場賣出，資金得以回籠，套利也就完成了。當(dāng)然，套利資金也可以選擇拿到正股股票后不立即拋售，而是變?yōu)槌謧}，等到更合適的價格再出手。

因此可以說，套利資金的承接，實際是將大資金在ETF上的拋壓，從ETF市場轉(zhuǎn)移到了股票市場。此時賣出股票，雖然仍會對個股股價造成一定壓力，但股票自身的流動性也能起到支撐作用。

不過也要承認(rèn)，如果一只股票不在主升階段（或者說未獲主動資金/增量資金的關(guān)注），又遇到“大資金→套利資金”傳導(dǎo)的持續(xù)拋壓，短期走勢確實可能不太理想。

這也能解釋為何近期部分所謂“老登股”持續(xù)陰跌。舉個例子，同為上證50指數(shù)的成分股，瀾起科技、中國太保和農(nóng)業(yè)銀行目前的年內(nèi)表現(xiàn)分別是+35.84%、+0.19%和-12.11%，首位相差近50個百分點。

那么，通常是誰在做套利交易呢？

根據(jù)公開資料，而由于要在一、二級市場間操作一籃子股票或股指期貨，套利操作對資金量要求很高。比如一級市場上，ETF的最小申贖單位通常為50萬份或100萬份，對應(yīng)的股票組合市值可能達到數(shù)十萬甚至數(shù)百萬元人民幣。

同時，套利機會往往轉(zhuǎn)瞬即逝，讓量化交易成了“剛需”；頻繁的交易又會產(chǎn)生一定摩擦成本。

綜上，機構(gòu)投資者在ETF套利中目前占據(jù)主導(dǎo)地位。

有分析認(rèn)為，流動性越好、波動越明顯的ETF，越適合套利。因此近期顯著放量的寬基ETF，也可能吸引更多套利資金的關(guān)注。

而除了套利資金，其他市場參與者同樣可以出手，承接大資金的賣單。

比如個人投資者在二級市場上“低吸高拋”，做一做差價。本周五，就有股民在雪球上曬出了下圖中的操作。

更廣義一些，開年以來，保險資金也在持續(xù)加碼權(quán)益市場。

據(jù)報道，1月23日，中國人壽在兩則公告中稱，擬出資84.915億元，與關(guān)聯(lián)方成立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資基金二期；同時擬出資40億元參設(shè)長三角科創(chuàng)基金，重點投向人工智能領(lǐng)域。

有專家認(rèn)為，保險資金作為典型的耐心資本，具有體量大、期限長、來源穩(wěn)的主要特點，與股權(quán)投資基金投早、投小、投長期、投科技的特征相匹配，逐漸成為服務(wù)科技創(chuàng)新、賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的動力源和破解資產(chǎn)荒、利差損等行業(yè)共性難題的新引擎。

另外，寬基ETF在承受在資金“撤離”的同時，部分行業(yè)主題ETF正獲得活水涌入。

國金證券研報指出，1月以來，北上與個人(兩融、龍虎榜、個人ETF等)是市場的主要增量資金，自1月14日監(jiān)管“降溫”以來，機構(gòu)ETF開始成為主要賣出力量，兩融、龍虎榜的交易熱度也開始明顯回落。

行業(yè)上，1月以來，兩融、龍虎榜、北上主要共同凈買入TMT、有色、機械、軍工、非銀等板塊，而在監(jiān)管主動“降溫”下，ETF凈賣出了上述除有色、傳媒之外的板塊，相應(yīng)地，主動偏股基金對于上述板塊也有不同程度的減持且以TMT為主。

值得關(guān)注的是，主動基金1月以來業(yè)績表現(xiàn)明顯回升,新發(fā)權(quán)益基金規(guī)模同樣回升且主動基金的比例相對更高,關(guān)注后續(xù)績優(yōu)基金的負(fù)債端增量資金能否擴散至更廣泛的基金。其認(rèn)為，通過持續(xù)的業(yè)績吸引負(fù)債端資金的逐步回歸，可能是主動偏股基金的“下一站”。

對于后市，東莞證券近期研報表示，短期來看，A股市場在創(chuàng)下階段性新高后，當(dāng)前正在高位整固。監(jiān)管近期新政有望引導(dǎo)市場情緒回歸理性，利于其內(nèi)在穩(wěn)定性的穩(wěn)步提升。

中期而言，在監(jiān)管層積極引導(dǎo)中長期資金入市的背景下，疊加國際貨幣秩序重構(gòu)等宏觀積極因素，市場向上的大方向有望延續(xù)。

進入1月下旬，上市公司年度業(yè)績預(yù)告進入密集披露期，市場博弈情緒預(yù)計將顯著升溫，投資主線將從宏觀流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)向微觀業(yè)績驗證。那些業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期、能夠展現(xiàn)基本面韌性的公司，以及業(yè)績風(fēng)險充分釋放后靴子落地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，值得投資者重點關(guān)注。板塊選擇方面，建議重點關(guān)注紅利、TMT、電力設(shè)備等板塊。

封面圖片來源：圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 文多 攝