每經(jīng)記者｜任飛    每經(jīng)編輯｜趙云    

今年以來，金、銀價格大漲，與之對應(yīng)的基金投資也順勢火了一把。

然而，也有一些產(chǎn)品的業(yè)績讓外界疑慮。比如國投瑞銀白銀期貨LOF（簡稱“白銀LOF”）的業(yè)績，因與業(yè)績基準(zhǔn)偏差較大，引發(fā)市場對倉位配置缺乏合理性等問題的關(guān)注。

也有一些多資產(chǎn)配置的基金將其作為配置資產(chǎn)。那么，此種商品型基金到底應(yīng)該如何看待？有分析稱，普通投資人需要關(guān)注其運作的底層邏輯。

業(yè)績跟蹤存在誤差
受期貨結(jié)算價估值影響？

作為公募行業(yè)唯一一只白銀LOF，國投瑞銀白銀期貨LOF近期備受業(yè)內(nèi)關(guān)注，核心在于其業(yè)績的表現(xiàn)與比較基準(zhǔn)的區(qū)間收益率存在較大偏離。這只成立于2015年的基金，在過往的多次季報中展現(xiàn)出這一問題。

最近的三季報數(shù)據(jù)顯示，截至季末統(tǒng)計，A份額季內(nèi)收益率達(dá)到23.95%，同期跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率0.33個百分點。而且時間跨度越大，跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率的情形越明顯，自合同生效至今（三季末）的差值為-116.15%。

來源：白銀LOF2025年三季報

需指出的是，這是一只商品型基金，聚焦白銀期貨（而非股票）投資。又因為是LOF基金，所以像ETF一樣，可以在場內(nèi)交易，也可以在場外申贖。

參考滬銀主力合約價格的變化波動，自該基金的成立日2015年8月6日算起，截至今年三季度末，普遍也有超200%的漲幅。國際白銀主力合約的同期價格也呈類似波動。

來源：Wind

那么，為什么會出現(xiàn)如此之大的業(yè)績跟蹤誤差？有業(yè)內(nèi)人士在12月2日接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時表示，或與估值結(jié)算的方式有關(guān)。

據(jù)悉，該基金合同約定，交易所掛牌交易的白銀期貨合約一般以估值當(dāng)日結(jié)算價進行估值，估值當(dāng)日無結(jié)算價的，且最近交易日后經(jīng)濟環(huán)境未發(fā)生重大變化的，采用最近交易日結(jié)算價估值。

前述受訪者表示，如果基金或資產(chǎn)管理計劃采用結(jié)算價估值，因其與所持有資產(chǎn)的收盤價（即當(dāng)日交易價格）不一致，當(dāng)結(jié)算價低于當(dāng)日收盤價，當(dāng)日的新增申購資金可能對原持有人造成一定程度的攤薄；反之，當(dāng)結(jié)算價高于當(dāng)日收盤價，贖回可能也會對基金資產(chǎn)帶來潛在拖累。

他告訴記者，除了ETF外，期貨類指數(shù)基金或者持倉中含有期貨資產(chǎn)的基金，實際上都不同程度地受到這種影響，對于白銀期貨基金這種單標(biāo)的的期貨類基金理論上影響更甚。因此，除了ETF外，國內(nèi)市場上期貨類基金或資產(chǎn)管理計劃或多或少都存在一定程度的累計跟蹤偏離。

財報數(shù)據(jù)顯示基金“高倉位”運行

據(jù)此來看，存量的商品期貨類基金或普遍存在類似的問題。但問題是，如果涉及商品期貨交易，不僅有來自結(jié)算這樣的技術(shù)性干擾，實際交易中還存在交割期限的影響，以及這類自帶杠桿屬性的資產(chǎn)能否以合理的倉位安全運行于資產(chǎn)組合之中。

此前的質(zhì)疑，聚焦在該基金的配置相對保守，尤其是在今年這樣的貴金屬行情中，不漲或少漲顯得難以合乎情理，有投資者也在公眾平臺上抱怨持倉低、踏空行情等。

《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理三季報發(fā)現(xiàn)，該基金季內(nèi)其實處于高倉位運行的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，期末基金投資的商品期貨包括“滬白銀2602”、“滬白銀2512”，季末統(tǒng)計的合約市值分別為14.61億元、51.83億元，兩者相加與季末的產(chǎn)品規(guī)模66億元相近。

來源：白銀LOF2025年三季報

商品期貨是否會受到杠桿風(fēng)險？記者從業(yè)內(nèi)了解到，國內(nèi)投資商品期貨的基金，基本都是單純做多，不帶杠桿（或1倍杠桿）。按相關(guān)法規(guī)，倉位需在90%-110%之間，實際操作中為保持對標(biāo)的資產(chǎn)的緊密跟蹤，倉位基本上都是100%左右。

有受訪者表示，雖然白銀LOF在目前國內(nèi)公募僅此一只，但實操中一般不會刻意壓低倉位。那么，白銀期貨臨近交割是否對相關(guān)資產(chǎn)組合的凈值表現(xiàn)帶來沖擊？對此，前述受訪者表示，由于規(guī)則的設(shè)定，此類技術(shù)性操作在基金公司內(nèi)部已有一套流程。

受訪者表示，因白銀基金不參與交割，為減少風(fēng)險或按交易所規(guī)則，基金一般在交割月前一月需移倉至遠(yuǎn)月；通常來說，臨近交割月時，近月及遠(yuǎn)月總體流動性較好，如果采取逐步移倉，對基金凈值沖擊較??；但若市場流動性較差，基差波動較大，自然也會帶來沖擊，所以臨近交割前需要密切關(guān)注市場變化并積極應(yīng)對。

不過，做過期貨的投資人都明白，為了應(yīng)對強平風(fēng)險，保證金有時需要被動性增加。對比今年二季度末和三季度末的保證金余額來看，該基金在三季度末增加明顯，從4.21億元變?yōu)?1.30億元。但在前述受訪者看來，同期基金的規(guī)模也實現(xiàn)了增長，保證金也需追加以適應(yīng)配置的需求。

個人應(yīng)理性投資商品型基金

在投資中，產(chǎn)品或資源的稀缺性往往是投資決策判斷的關(guān)鍵因素，白銀LOF在內(nèi)地市場的稀缺性有目共睹，但此類商品型基金的底層資產(chǎn)或是非專業(yè)投資人的能力圈。從市場表現(xiàn)看，既有投資者在三季度加倉場外份額，也有的選擇近期溢價掃貨場內(nèi)基金。

兩種不同的態(tài)度也指向不同的資產(chǎn)類型。記者注意到，今年三季度內(nèi)，國泰優(yōu)選領(lǐng)航一年、中信建投睿選6個月和東財均衡配置三個月等7只FOF均配置了國投瑞銀白銀期貨A，僅有2只季內(nèi)較前一季度減持，其余全部加倉。

來源：Wind

另一方面，根據(jù)12月2日的白銀LOF公告，11月28日，該基金基金份額單位凈值為1.4314元，截至12月1日，該基金二級市場的收盤價為1.617元，明顯高于基金份額凈值，基金公司提醒，投資者如果盲目投資于高溢價率的基金份額，可能面臨較大損失。

有業(yè)內(nèi)人士指出，此類產(chǎn)品在創(chuàng)設(shè)之初被業(yè)內(nèi)看作是大膽創(chuàng)新的嘗試，但畢竟在交易、資產(chǎn)等多方面與傳統(tǒng)的股票型、債券型甚至QDII基金等存在明顯差異，所以，其配置的價值相較于短期炒作的意義更加明顯。

有受訪者表示，該產(chǎn)品具有一定的稀缺性，體現(xiàn)在白銀現(xiàn)貨產(chǎn)品較少，而期貨投資較為專業(yè)，普通投資者參與白銀基金則非常便捷；商品與權(quán)益、固收或現(xiàn)金等資產(chǎn)相關(guān)度低，具有抗通脹屬性，是較好資產(chǎn)配置工具。

他指出，在貴金屬的牛市行情中，作為貴金屬主流品種，白銀的彈性逐步顯現(xiàn)，對于高風(fēng)險投資者是一個潛在選擇；至于股票白銀基金，一方面A股上市相關(guān)標(biāo)的較少，相對來講較難構(gòu)建一個分散的組合，且很多公司業(yè)務(wù)往往涵蓋有色與其他貴金屬，不夠純粹；而白銀期貨基金可認(rèn)為只投資白銀，這對于客戶來說非常細(xì)分，對于僅看好白銀單一標(biāo)的的投資者是較好的備選工具，但仍需根據(jù)各自的風(fēng)險承受能力進行適配。